11/12/2019

Les taux d'intérêt n'ont jamais été aussi bas... Alors la dette peut s'enfler et chercher les actifs qui se valorisent!

Avec des taux d'intérêt sur la dette publique au plus bas depuis plusieurs décennies, un certain nombre d'éminents économistes ont fait valoir que presque toutes les économies avancées peuvent permettre à la dette de remonter vers les niveaux japonais ( plus de 150% du PIB, même par la mesure la plus conservatrice) sans aucune grande inquiétude quant aux conséquences à long terme. Les partisans d'une dette beaucoup plus élevée ont peut-être raison, mais ils ont tendance à minimiser ou à ignorer tout ce qui peut mal tourner.
D'abord et avant tout, la nouvelle vision de la dette sous-estime les risques encourus par les autres créanciers sur les recettes fiscales publiques - comme les retraités, qui pourraient être considérés comme des créanciers subalternes dans l'État providence du XXIe siècle. Après tout, la plupart des systèmes de sécurité sociale sont assimilables à des dettes dans le sens où le gouvernement vous prend de l'argent maintenant et promet de le rembourser avec intérêt lorsque vous serez vieux. Et pour les gouvernements, cette dette «junior» est massive par rapport à la dette «senior» du marché qui se trouve au sommet.

En effet, les gouvernements des pays de l'OCDE versent actuellement en moyenne 8% du PIB en pensions de vieillesse et 16% dans le cas de l'Italie et de la Grèce . Sur le plan actuariel, les futurs impôts destinés au paiement des pensions inondent les impôts futurs destinés au paiement de la dette d'un multiple significatif, bien que de nombreux gouvernements aient tenté d'ajuster les pensions progressivement à la baisse, comme l'Europe l'a fait pendant la crise financière, et le Mexique et le Brésil l'ont fait sous la contrainte plus récemment. . Malheureusement, la croissance lente et le vieillissement de la population signifient qu'il reste beaucoup à faire.

Ainsi, même s'il semble que les gouvernements puissent s'endetter beaucoup plus sans payer des intérêts de marché nettement plus élevés, les risques et les coûts réels peuvent être dissimulés. Les économistes Alan Auerbach et Laurence Kotlikoff ont exprimé le même point de vue dans une série de textes influents publiés dans les années 1990.

Deuxièmement, et peut-être plus grave encore, la complaisance actuelle concernant une dette beaucoup plus élevée suppose implicitement que la prochaine crise ressemblera à la précédente en 2008, lorsque les taux d'intérêt sur la dette publique se seront effondrés. Mais l'histoire suggère que c'est une hypothèse dangereuse. Par exemple, la prochaine vague de crises pourrait facilement découler de la prise de conscience soudaine que le changement climatique s'accélère beaucoup plus rapidement qu'on ne le pensait auparavant, obligeant les gouvernements à caler simultanément le moteur capitaliste et à dépenser des sommes considérables en mesures préventives et en mesures correctives, sans parler de la lutte contre le climat. réfugiés. Et la prochaine conflagration mondiale pourrait être une cyber-guerre, avec des ramifications inconnues pour la croissance et les taux d'intérêt.

De plus, une expérimentation agressive avec une dette beaucoup plus élevée pourrait provoquer un changement correspondant dans le sentiment du marché - un exemple de la critique de l'économiste lauréat du prix Nobel Robert Lucas selon laquelle de grands changements de politique peuvent se retourner contre eux en raison de grands changements dans les attentes. Et, franchement, toute évaluation réaliste des risques économiques mondiaux actuels doit reconnaître que l'économie la plus importante du monde est en état de paralysie politique, la prise de décisions impulsives la laissant mal équipée pour faire face à une crise hors du commun en cas de survenue. .

Aucun des arguments précédents ne remet en cause les arguments solides en faveur d'un investissement immédiat dans des projets d'infrastructure à haut rendement (y compris dans l'éducation) qui sont plus que rentables à long terme. Tant que les gouvernements adhéreront à des critères sains de gestion de la dette, d'équilibrage du risque et du coût lors du choix des échéances, les taux d'intérêt extrêmement bas d'aujourd'hui offrent de grandes opportunités.

Mais l'affirmation plus large selon laquelle l'émission de dette publique est devenue un véritable repas gratuit, semblable aux bénéfices gouvernementaux générés par l'émission de devises, a été dangereusement exagérée. Si l'objectif de la politique gouvernementale est de réduire les inégalités, la seule solution durable à long terme consiste à augmenter les impôts des hauts revenus; la dette n'est pas un raccourci magique pour donner aux pauvres sans prendre aux riches.

Il est vrai que dans de nombreux pays avancés, les taux d'intérêt réels (corrigés de l'inflation) sur la dette publique sont inférieurs au taux de croissance économique réel. On peut donc supposer que les gouvernements peuvent s'endetter beaucoup plus sans jamais avoir à augmenter les impôts. Après tout, tant que le revenu croît plus rapidement que l'encours de la dette publique, une simple arithmétique montre que le ratio dette / PIB (revenu) diminuera avec le temps.

Pourtant, les choses ne sont pas si simples. Les taux d'intérêt sont extrêmement bas en partie parce que les investisseurs mondiaux sont privés d'actifs «sûrs» qui continueront de payer en cas de ralentissement brutal ou de catastrophe économique. Mais les gouvernements peuvent-ils en fait fournir cette assurance gratuitement s'il existe un risque de hausse des taux d'intérêt lors de la prochaine crise systémique majeure? Une étude récente du Fonds monétaire international sur 55 pays au cours des 200 dernières années a montré que, bien que la croissance économique ait dépassé les taux d'intérêt sur la dette publique près de la moitié du temps, ce n'était pas un bon indicateur de la question de savoir si les pays étudiés étaient à l'abri des pics de taux d'intérêt dans un crise.

Dernier point, mais non des moindres, à quel point les investisseurs peuvent-ils être au premier rang lors de la prochaine crise, comme ce fut le cas en 2008? Le gouvernement des États-Unis va-t-il à nouveau placer Wall Street avant Main Street et honorer ses dettes envers la Chine avant ses obligations envers les retraités?

Les économies modernes ont de nombreuses utilisations importantes de la dette. Mais ce n'est jamais une option sans risque pour les gouvernements, c'est pourquoi elle devrait être adoptée et gérée judicieusement, même lorsque les coûts d'emprunt les plus bas prévalent.

Kenneth Rogoff, professeur d'économie et de politique publique à l'Université de Harvard et récipiendaire du prix 2011 de la Deutsche Bank en économie financière, a été économiste en chef du Fonds monétaire international de 2001 à 2003. Il est co-auteur de This Time is Different: Eight Des siècles de folie financière  et auteur de  The Curse of Cash .

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