Inflation: durcir la politique monétaire n'est pas la solution

Source Xerfi Canal Olivier Passet

Face à la flambée inflationniste qui s’étend les banques centrales semblent étrangement inertes. On observe bien un changement de tonalité, plus net du côté de la FED que de la BCE. La banque américaine a relevé de trois quart de point ses taux directeurs entre mars et début mai  et envisage de les mener par pallier dans une fourchette de 1,75-2% d’ici fin 2022. La BCE pour sa part se contente pour l’instant d’un effet d’annonce flou sur une remontée de ses taux d’intervention courant 2022, qui pourrait être amorcée vers juillet. En vérité, il s’agit d’une réponse très molle. Non seulement cette action est tardive, au regard des délais habituels de réaction des banques centrales qui agissent et même surréagissent normalement à l’inflation par anticipation.

Il suffit de comparer ce que fut l’instant Volker, au tournant des années 70-80 pour briser l’inflation aux États-Unis à la situation d’aujourd’hui pour saisir à quel point les remontées de taux annoncées n’ont qu’un caractère symbolique. Non seulement les taux directeurs avaient incorporé l’accélération de l’inflation jusqu’en 1979, mais Paul Volcker les avaient projetés dès la fin de 1979, 5 points au-dessus de la croissance des prix, avec même des pointes à 10 points pour casser la spirale inflationniste. La situation actuelle est radicalement différente. Les taux courts non seulement n’ont en rien incorporé l’accélération des prix, mais leur remontée programmée est insignifiante à ce jour. L’agenda de remontée ne confère dès lors aucun pouvoir de freinage à la politique monétaire. Non seulement les taux d’intérêt réels à court terme ont déjà basculé en zone très négative et vont s’y maintenir, ce qui confère à la politique monétaire un caractère expansionniste, aussi bien aux États-Unis qu’en Europe. Mais de surcroît, ni la FED, ni la BCE ne réduit drastiquement son bilan, maintenant le marché interbancaire dans la situation d’hyper-liquidité héritée de la crise Covid.

Par leur inaction, les banques centrales manqueraient-elles à leur mission ? Non car l’inflation que nous traversons n’est pas d’origine monétaire et n’a donc pas de solution monétaire. C’est une inflation de pénurie, dont les racines sont, comme l’ont souligné Jean-Luc Gaffard et Francesco Saraceno dans un récent papier, d’origine structurelle et à rechercher dans une mutation inachevée de l’offre et de la  demande. Ce sont les pénuries sur les énergies fossiles, face à une demande qui tarde à se recomposer, mais aussi sur les composants et matériaux clés de la transformation numérique et climatique de nos économies, sur les produits agricoles qui constituent le foyer de l’inflation. La guerre en Ukraine aggrave ces déséquilibres, mais ces derniers ont vocation à s’étirer en dehors même de cette convulsion géopolitque. Lutter contre cette inflation, c’est d’abord investir massivement dans ces secteurs en tension, réduire nos dépendances et transformer la structure de l’offre tout autant que de la demande en mettant en œuvre les technologies qui modèrent et adaptent  nos besoins.

Dans ce contexte, une thérapie monétaire brutale serait contreproductive. Attaquer l’inflation contemporaine à la racine nécessite d’agir sur la structure de l’offre, pour réduire les goulots d’étranglement, ce qui suppose une action coordonnée des banques centrales et des États. Les banques centrales en maintenant les taux réels en zone négative et en conservant une situation d’abondance de liquidité agissent aujourd’hui dans la bonne direction, mais elles ont besoin du relai public pour que cette liquidité bon marché investisse ou co-investisse les zones d’offre en tension. Cela veut dire, un soutien à l’isolation thermique, à la reconversion électrique des transports et de l’industrie, à la production d’énergie bas carbone sur le territoire (nucléaire ou renouvelable), aux infrastructures de stockage des matériaux stratégiques, à l’exploration minière, à l’agriculture etc…. Cela veut dire aussi une redistribution de la rente inflationniste vers les entreprises ou les personnes qui en subissent le plus les effets négatifs. Autrement dit c’est par une coopération entre les banques centrales et les gouvernements, visant à faciliter la reconversion de nos économies, que le risque inflationniste peut être véritablement déminé. Et durcir les conditions monétaires ne ferait que ralentir ce processus.