Olivier Passet, Xerfi - Une hausse des taux serait-elle une apocalypse ? - Décryptage éco

La remontée des taux d’intérêt : c’est le scénario qui s’autodétruit dès qu’on l’évoque, tant ses conséquences sont lourdes. On aurait pu penser que la contagion inflationniste au plan mondial sèmerait la panique, sur des marchés d’actifs dopés à l’argent gratuit. Il n’en est rien. Les taux longs témoignent du fait que les marchés restent cramponnés sur des anticipations d’inflation ancrées sur 2% aux États-Unis et très en deçà en Europe. En conséquence, les taux d’intérêt réels sont à des niveaux exceptionnellement bas. Les banques centrales ne font pourtant rien ou presque rien pour freiner l’inflation. Mais la triple conviction que l’inflation n’a plus rien à voir avec la quantité de monnaie en circulation, que l’intensité de la concurrence étouffera d’elle-même la surchauffe actuelle et qu’aucune banque centrale ne prendra le risque de déclencher un Big One financier est si fortement ancrée, que les marchés restent impavides.

Du côté des États

L’effet délétère d’une remontée des taux est-il sûr cependant ? Si l’on se cantonne au cas européen, tout dépend de la dose et de la pente de remontée.

La première source d’inquiétude, ce sont les États, qui portent la dette issue des deux méga crises rapprochées de 2007 et 2020. Avec 35 points de dette supplémentaire en pourcentage du PIB, le risque d’un emballement de type « boule de neige », flotte comme une menace. Les taux zéro, c’est ce qui a permis un endettement en toute impunité, avec en prime un allègement paradoxal des charges d’intérêt des États qui représentent moins de 1,2% du PIB en 2021 en zone euro, soit plus de deux fois moins qu’en 2007. Derrière cela, le roulement de la dette, qui peu à peu a remplacé des tranches émises à plus de 4-5%, il y a 10 ou 15 ans par des tranches gratuites. Résultat, le taux apparent de la dette, mesuré par le rapport des intérêts versés au stock d’endettement, n’a cessé de fondre au fil des années. Et ce dans tous les pays, même les plus critiques, avec pour résultat des ratios inférieurs à 1% en France ou en Allemagne et compris entre 1 et 2% en Europe du Sud.

Pour que la charge de l’endettement augmente, il faut que les taux pratiqués sur les nouveaux emprunts passent au-dessus du taux apparent que l’on observe aujourd’hui. 1 ou 2 points de hausse des taux d’intérêt, cela aurait un effet de second ordre sur la charge d’intérêt des États. En revanche, si les taux revenaient durablement dans la zone des 4-5%, cela augmenterait graduellement les charges d’intérêt, de l’ordre 3 à 4 points du PIB à horizon de 7 à 10 ans. Rigueur assurée donc avec des risques collatéraux sur tous les autres secteurs de l’économie et des plans de relance climatiques qui passent aux oubliettes. Cependant, pour qu’un effet « boule de neige » se matérialise, il faudrait que les taux d’intérêt réels surplombent le taux de croissance. Des taux nominaux à 4-5 sur fond d’inflation sur 2%, cela génère un risque réel d’effet boule de neige. Des taux à 1-2%, c’est absorbable sans douleur. Des taux à 3-4% sur fond d’inflation à 2%, ça complique l’équation budgétaire, mais en laissant place à une légère érosion de la dette par l’inflation. C’est absorbable, même pour les pays du Sud.

Une purge des créances douteuses a été opérée

Côté agents privés, ce qui effraie, c’est la fragilisation des entreprises surendettées. Des agents privés qui pourraient comme dans les années 80-90 se retrouver étranglées par leurs charges financières et paralysées dans leurs projets d’investissement. Avec une explosion des créances douteuses au bilan des banques et une sélectivité du crédit qui aurait un effet aggravant. Avant d’entrer dans ce scénario critique, il y a des marges cependant :

1. une purge des créances douteuses a bel et bien été opérée durant les années d’argent gratuit, sortant les pays du Sud de la zone rouge ;

2. un désendettement des entreprises a bien été réalisé au Sud. L’idée que l’Italie et l’Espagne seraient les maillons faibles en cas de remontée des taux et l’épicentre d’un risque systémique est moins évidente que dans les années 2010. En revanche, la France, où les grandes entreprises et les start-up ont beaucoup plus abusé de l’effet de levier, auraient plus de souci à se faire.

En cas de remontée brutale des taux, les assureurs constituent le maillon faible

Pour que le risque prenne une tournure systémique, il faudrait enfin que les intermédiaires financiers soient fragilisés en dernier ressort. Côté banques, la baisse des taux et l’aplatissement de leur pente ont nui à leur rentabilité. Elles ont été sauvées par le refinancement des banques centrales, notamment à long terme. L’inversion du processus aurait des effets ambigus. Du fait des dépréciations d’actif et la baisse de performance de leurs créances. Mais ce scénario a très largement été anticipé dans le cadre bâlois. Elles sont notamment armées en termes de fonds propres et de ratio de liquidité pour absorber un double mouvement de remontée des taux longs et courts. Selon, la Banque centrale européenne, qui a étudié en 2017 les effets des variations de taux sur le profil de risques des banques. En revanche, un resserrement brutal des taux courts et une inversion de la courbe pour endiguer l’inflation auraient un effet catastrophique sur leur rentabilité s’il s’étirait sur plus d’un an. C’est le risque que prennent les banques centrales aujourd’hui en laissant filer l’inflation. Celui de devoir sur-réagir si elles se trompent de diagnostic. À cela s’ajoute le vrai point noir des assurances vie et non vie. Une hausse des taux, cela veut dire une forte probabilité de décollecte et de vente à perte des portefeuilles obligataires. Avec des risques de faillite à la clé. Depuis 2016, la réglementation applicable au secteur de l’assurance, dite Solvabilité 2, est sensée border ce risque. Mais en cas de remontée brutale des taux, les assureurs constituent le maillon faible.

In fine, une remontée des taux, cela voudrait dire un dévissage du prix des actifs mobiliers et immobiliers, une grande zone de fragilité du côté de l’assurance… Une nouvelle décennie perdue sans doute. Mais pas forcément une apocalypse systémique. Autrement dit, les marchés sont moins protégés qu’ils ne le pensent du scénario qu’ils croient impossible.

 

Source Xerfi Canal Olivier Passet