NEW DELHI - Notre monde est confronté à une situation de plus en plus dangereuse. Les économies avancées et émergentes doivent se développer pour apaiser les tensions politiques internes. Et pourtant, peu le sont. Si les gouvernements réagissent en adoptant des politiques qui détournent la croissance d'autres pays, cette tactique du «mendiant mon voisin» ne fera que favoriser l'instabilité ailleurs. Nous avons donc besoin de nouvelles règles du jeu.
Pourquoi est-il si difficile de restaurer les taux de croissance d'avant la Grande Récession? La réponse immédiate est que le boom qui a précédé la crise financière mondiale de 2008 a laissé les économies avancées avec un surendettement qui freine la croissance. Si le remède peut être de réduire la dette pour relancer la demande, il n'est pas certain que les réductions de valeur soient politiquement faisables ou si la demande qui en résulte est viable. En outre, des facteurs structurels tels que le vieillissement de la population et la faible croissance de la productivité - qui étaient auparavant masqués par une demande alimentée par la dette - peuvent entraver la reprise. 3
Les politiciens savent que les réformes structurelles - pour accroître la concurrence, favoriser l'innovation et conduire le changement institutionnel - sont le moyen de s'attaquer aux obstacles structurels à la croissance. Mais ils savent que, si la douleur de la réforme est immédiate, les gains sont généralement retardés et leurs bénéficiaires incertains. Comme Jean-Claude Juncker , alors Premier ministre luxembourgeois, au plus fort de la crise de l'euro: «Nous savons tous quoi faire; nous ne savons tout simplement pas comment nous faire réélire après l'avoir fait!
Les banquiers centraux sont confrontés à un problème différent: l'inflation qui flirte avec la limite inférieure de leur mandat. Avec des taux d'intérêt déjà très bas, les banquiers centraux des économies avancées savent qu'ils doivent aller au-delà de la politique monétaire ordinaire - ou perdre leur crédibilité sur l'inflation. Ils ont le sentiment de ne pas pouvoir prétendre être à court d'outils. Si tout le reste échoue, il y a toujours le « largage par hélicoptère », par lequel la banque centrale imprime de l'argent et le vaporise dans les rues pour créer de l'inflation (plus prosaïquement, elle envoie un chèque à chaque citoyen, peut-être plus aux pauvres, qui sont plus susceptibles pour le dépenser). Mais ils peuvent également utiliser une gamme d'autres outils non conventionnels de manière plus agressive, des achats d'actifs (ce que l'on appelle l'assouplissement quantitatif) aux taux d'intérêt négatifs.
Mais ces politiques atteignent-elles leur objectif de renforcement de la demande et de la croissance? La politique monétaire agit en influençant les attentes du public. Si une politique toujours plus agressive convainc le public que la calamité est imminente, les ménages peuvent épargner plutôt que dépenser. Cette tendance sera encore plus forte si le public sent que les conséquences (prix des actifs déformés, dette publique élevée, etc.) doivent finalement être inversées.
À l'inverse, si les gens étaient convaincus que les politiques ne changeraient jamais, ils pourraient à nouveau faire des folies sur les actifs et contracter une dette excessive, aidant la banque centrale à atteindre ses objectifs à court terme. Mais la politique change inévitablement et les variations des prix des actifs créeraient une énorme dislocation lorsqu'elle le ferait.
Au-delà des impacts intérieurs, toutes les politiques monétaires ont des effets de «retombées» externes. Dans des circonstances normales, si un pays réduit les taux d'intérêt intérieurs pour stimuler la consommation intérieure et l'investissement, son taux de change se déprécie également, ce qui favorise les exportations.
Les circonstances actuelles, cependant, ne sont pas normales. La demande intérieure peut ne pas répondre à une politique non conventionnelle. De plus, face à la distorsion des prix des obligations nationales résultant d'une politique non conventionnelle, les fonds de pension et les compagnies d'assurance peuvent chercher à les acheter sur des marchés étrangers moins déformés. Une telle recherche de rendement dépréciera davantage le taux de change - et augmentera le risque de dévaluations compétitives qui ne laissent aucun pays dans une meilleure situation.
Dans l'état actuel des choses, les banques centrales des pays développés trouvent toutes sortes de moyens de justifier leurs politiques, sans reconnaître l'innommable - que le taux de change peut être le principal canal de transmission. Si tel est le cas, nous avons besoin de règles monétaires qui empêchent le mandat national d'une banque centrale de l'emporter sur la responsabilité internationale d'un pays.
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Pour utiliser une analogie avec le trafic, les politiques ayant peu de retombées négatives devraient être notées «vertes»; ceux qui devraient être utilisés temporairement pourraient être notés «orange»; et les politiques qui devraient être évitées à tout moment seraient «rouges».
Si une politique a des effets positifs à la fois sur les pays d'origine et les pays étrangers, elle serait certainement verte. Une politique pourrait également être verte si elle relançait l'économie domestique avec seulement des retombées négatives temporaires pour l'économie étrangère (la politique sera toujours bonne pour l'économie étrangère en augmentant à terme la demande d'importations de l'économie domestique).
Un exemple de politique rouge serait lorsque des politiques monétaires non conventionnelles font peu pour stimuler la demande intérieure d'un pays - mais conduisent à d'importantes sorties de capitaux qui provoquent des bulles sur les prix des actifs dans les marchés émergents.
Il y aura beaucoup de zones grises (ou oranges, pour s'en tenir à l'analogie). Une politique qui a des effets positifs importants pour une grande économie peut avoir de petits effets négatifs pour le reste du monde et pourtant être globalement positive pour le bien-être mondial. Une telle politique serait autorisée pendant un certain temps, mais pas sur une base durable.
Nous sommes loin d'avoir un accord clair sur la couleur des politiques aujourd'hui, même avec les meilleurs données, modèles et travaux empiriques. Nous devons donc entamer une discussion. Nous pourrions commencer par des documents d'information d'éminents universitaires et passer à des institutions multilatérales telles que le Fonds monétaire international et le G-20. Il y aura beaucoup de flou au début, mais la discussion mènera à terme à de meilleurs modèles et données - et poussera les décideurs à rester en dehors du rouge clair.
On peut soutenir que ce que j'ai à l'esprit nécessitera éventuellement un nouvel accord international du type de Bretton Woods et une certaine réinterprétation des mandats des banques centrales d'influence internationale. Mais nous avons déjà une base de discussion. L'article IV du FMI stipule: "En particulier, chaque membre doit […] éviter de manipuler les taux de change ou le système monétaire international afin d'empêcher un ajustement efficace de la balance des paiements ou d'obtenir un avantage concurrentiel injuste par rapport aux autres membres…"
L'établissement des règles prendra du temps. Mais la communauté internationale a le choix. Nous pouvons prétendre que tout va bien avec le non-système monétaire mondial et espérer que rien ne va spectaculairement mal. Ou nous pouvons commencer à construire un système adapté au monde intégré du XXIe siècle.
Cet article est basé sur le travail avec le Dr Prachi Mishra à la Banque de réserve de l'Inde.
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